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农业巨头先正达科创板IPO中止:4重并购后遗症显现,上市后股价表现或不达预期

农业巨头先正达科创板IPO中止:4重并购后遗症显现,上市后股价表现或不达预期

分类:财经

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  A股重量级选手的IPO之旅被暂停。

  9月30日,从上交所获悉,先正达集团股份有限公司(以下简称先正达)因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期,需要补充提交,故其发行上市审核中止。


  2019年在上海注册,先正达是全球领先的农业科技创新企业,主营业务涵盖植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售,同时从事现代农业服务。

  业务方面,先正达由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成。

  招股书显示,先正达本次公开发行股票不超过27.86亿股,中金公司、中银证券为联席保荐机构和主承销商。先正达拟募资650亿元,一旦成功上市,有望成为A股近10年来最大IPO。

  由中国企业海外最大收购案造就

  农业,国之重器也。

  中国作为当之无愧的农业大国,却长期缺席农化行业的竞争。2016年以前,全球农化行业第一梯队呈现“六巨头”格局,被瑞士先正达、孟山都、拜耳、陶氏、杜邦和巴斯夫等6家海外跨国公司稳霸。公开资料显示,“六巨头”占领了全球75%以上的杀虫剂市场,60%以上的种子市场。

  直到2016年一场价值430亿美元的收购后,中国开始跻身全球农化第一梯队。

  2016年,中国化工集团有限公司(以下简称中国化工)宣布以430亿美元收购瑞士先正达的100%股权。与此同时,农化市场的格局激烈洗牌,拜耳收购了孟山都,陶氏则和杜邦合体,“六巨头”从此成为了新“四巨头”:巴斯夫、陶氏杜邦、拜耳和中国化工。

  但这并不是终点。2020年1月,中国化工和中国中化集团有限公司(以下简称中化集团)宣布,分别将其下属农化板块划拨入同一家刚刚成立半年的新公司――中化工(上海)农业科技股份有限公司(以下简称中农科技),这也是本次拟赴科创板上市的“先正达”的前身。

  此次资产注入,中农科技受让了中国化工持有的先正达100%的股份和安道麦74.02%的股份,以及中化集团下属农业板块的主要资产,包括中化化肥、扬农化工(600486,股吧)、荃银高科(300087,股吧)三家上市公司股权。中农科技成为两家央企农业板块整合的平台公司。


先正达股权结构,图源招股书

  随着划拨资产逐一到位,2020年6月,中农科技正式改名为先正达集团。借此,中国正式登上农化市场舞台,同时创下中国企业海外最大收购金额记录。

  4重并购后遗症凸显

  并购重组是把“双刃剑”。运用得当的上市公司,能够增强产业协同、拓展业务领域、盘活资产、提高资源配置效率等;但另一方面,盲目跨界、整合不力、虚假繁荣等问题层出不穷,严重者还会触及违规、收到监管部门罚单。

  作为“海淘”产物,先正达身上的多重并购后遗症显著。

  一是过高的商誉;

  招股书显示,2018―2020年末,先正达确认的商誉账面价值分别为1717.72 亿元、1749.78亿元、1659.22亿元,占总资产的比例分别为37.03%、36.15%、35.12%,占比均超过三分之一。

  其中,高达97.09%的商誉皆因收购瑞士先正达所致。

  从构成看,因收购瑞士先正达、Adama Solutions、中化云龙和其他公司确认的商誉分别为1604.28亿元、45.84亿元、5.31亿元和3.79 亿元。先正达成立后,悉数承接了上述因收购产生的商誉,并将瑞士先正达的千亿元商誉拆分为先正达植保、先正达种子两个分部。


先正达商誉构成,图源招股书

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  整体上看,先正达商誉呈现小许波动。2019年,子公司安道麦收购了博耐德产品公司后,带来新增商誉4.48亿元。此外外币折算亦有一定的影响。

  但先正达的并购扩张之路尚未停止。招股书显示,先正达拟将32%的募资共计208亿元用于全球并购项目,为诸项目之首。为提升在中国境内及全球的综合竞争力,先正达表示,未来还计划在中国境内收购符合条件的领先的植保、种子及其他产业链相关企业标的。


先正达募资用途,图源招股书

  约三分之一募资金额用于并购扩张,意味着先正达的商誉仍有增加的可能性。就此,先正达提示称,尽管报告期内先正达未对商誉计提减值,但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期,可能面临商誉减值的风险,并可能降低盈利水平。

  二是高额的债务;

  招股书显示,2018―2020年,先正达资产负债率分别为56.29%、57.19%、40.51%。2018年末、2019年末,先正达资产负债率均高于同行业可比上市公司(对应年份行业均值分别为43.25%、44.87%)。2020年,得益于先正达完成债务重组及债务转移,资产负债率下降至40.51%,低于行业均值45.23%。偿债能力方面,先正达三年来的流动比率、速动比率均低于行业均值。

  作为中国企业海外最大收购案,中国化工在收购瑞士先正达时,通过其设立于海外的特殊目的实体(SPV)进行多笔融资,包括从关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等权益工具等。2019年中国化工和中化集团农业资产重组设立,先正达便承继了上述巨额债务。

  以2020年为例,先正达短期借款共计90.04亿元、一年内到期的非流动负债124.82亿元、长期借款96.17亿元、应付债券534.72亿元,多项有息债务规模庞大。因此,先正拟将3成募资合计195亿元用于偿还长期债务。

  三是未弥补亏损;

  2018―2020年,先正达未弥补亏损分别为亏损131.53亿元、亏损156.83亿元、亏损82.65亿元。主要原因是中国化工并购瑞士先正达的融资借款和永续债的利息、优先股股利减少了未分配利润。

  未弥补亏损应如何承担?从招股书中可知,若先正达最终成功发行上市,则新老股东将按照发行完成后持有的公司股份比例承担。

  四是内部融合问题。

  对于大多数并购而言,合并之后如何进行战略整合?如何在企业文化与价值观的冲突与磨合中找到平衡?这是不小的挑战。著名经济学家宋清辉曾表示,“并购重组作为资源整合的重要手段不可或缺,然而并购之后的融合尤其考验管理层的经营管理能力。如果上市公司内控不严,子公司失控的可能性将加大。”

  此前,上市公司因为并购标的失控而导致自身受累的例子屡见不鲜,诸如ST天润2019年公告称,全资子公司上海点点乐2018年度审计工作不能正常进行,公司已失去对其控制,导致业绩巨亏;金刚石龙头黄河旋风(600172,股吧)2015年收购上海明匠100%股权后,又在4年后全部转让,并大吐“苦水”:公司管理理念、风险把控、发展思路与上海明匠出现分歧,公司的管理理念、企业文化无法在上海明匠实现,无法按照公司自身发展思路实质控制上海明匠……

  和上述并购不同,先正达的诞生是在跨国并购的基础上再次合并而来。截至2020年末,先正达共有359家全资及控股子公司,1家分公司。

  构成之复杂,也注定了先正达面临着更严峻的融合挑战。此前,瑞士先正达之所以选择中国化工的收购邀约而非孟山都或其他,便得益于中国化工开出了“诱人”条件:瑞士先正达运营、管理层及员工的完整性得以保持,总部及主要生产和研发机构仍保留在瑞士巴塞尔。

  从董监高的组成中亦可窥见:先正达的董事会由3名中国董事、4名外国董事构成;监事会由2名中国监事、1名外国监事构成;高级管理人员由1名中国高管、3名外国高管构成。


先正达董事会构成,图源招股书

  保留了瑞士先正达大部分管理层的同时,也为如今的先正达管理层们提出了难题:作为一家实打实流淌着中国血脉的企业,今后的发展中将如何保证决策的公允性?经营管理又将如何推进?

  这些问题,或许将等到先正达恢复发行上市审核、乃至上市后,才能得到解答。

  但以和其募资体量相近的企业为参考,上市后先正达在二级市场上的表现恐怕难以给人惊喜。

  2020年7月,半导体龙头中芯国际携532.3亿元募资金额登陆科创板,开盘当天一度登上95元的高位,大涨245.96%,但是随后股价一路下泄,探底49.45元,跌近一半; 2021年前三季IPO“募资王”中国电信,募资总额470.94亿元,但重回A股上市满月即跌破发行价,“绿鞋机制”亦到期,控股股东不得不紧急抛出不低于40亿元的增持计划……

  一旦先正达成功上市,将成为自农业银行(601288,股吧)2010年上市以来A股规模最大的IPO。

  但科创板能否承载高达650亿元的交易体量?行业从业人士此前指出,鉴于先正达这次发行量太大,中签率相对会高,一般情况下,先正达基本不会出现涨停的情况。

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